Stress tests de liquidité ESMA, Gates, Swing Pricing, Side-Pocket et droits de sortie ajustables
Investir dans des fonds permet d’accéder à une large gamme de classes d’actifs, présentant des profils de liquidité variés. Cependant, en période de crise, la liquidité des actifs du fonds et les mouvements de rachats peuvent adopter des dynamiques spécifiques, contraignant les sociétés de gestion à activer des mécanismes de protection. Ces dispositifs, conçus pour préserver la stabilité du fonds, peuvent avoir des répercussions significatives pour les investisseurs souhaitant céder leurs participations.
Une due diligence approfondie sur la liquidité d’un fonds repose sur 2 axes d’analyse :
- L’évaluation des simulations de crise de liquidité réalisées par la société de gestion : Les stress tests de liquidité sont en effet obligatoires pour les gestionnaires d’OPCVM et de FIA ouverts, conformément aux lignes directrices de l’ESMA.
- Une revue des mécanismes utilisables par la société de gestion et permettant d’ajuster les conditions de sortie des investisseurs
1. Stress tests de liquidité : La liquidité d’un fonds telle qu’analysée par la société de gestion
Les lignes directrices de l’ESMA (1) visent à standardiser les pratiques de gestion de la liquidité et à renforcer la résilience des fonds en cas de dégradation des conditions de marché. Ces recommandations exigent que les sociétés de gestion:
- Élaborent des scénarios de stress alignés sur les profils de risque spécifiques des fonds, de leurs actifs et de leurs passifs.
- Analysent l’impact de marchés stressés sur la liquidité des actifs et sur la capacité du fonds à répondre aux rachats.
- Adoptent une approche intégrant des données de marché et des hypothèses théoriques.
L’ESMA met également l’accent sur la fréquence des tests, la granularité des analyses, ainsi que sur une documentation rigoureuse des méthodologies et des résultats. Ces exigences engagent directement la responsabilité des sociétés de gestion.
Une due diligence efficace portera sur l’analyse de ces pratiques, en vérifiant que la société de gestion respecte ces lignes directrices et évalue correctement les scénarios de stress appliqués aux actifs et passifs et en les comparant à des scénarios externes pertinents.
2. Mécanismes de gestion de la liquidité : outils et enjeux
En cas de crise de liquidité, la société de gestion a la possibilité d’ajuster les conditions de sortie des investisseurs. Les restrictions possibles incluent notamment :
- Les Gates, qui limitent les rachats à un certain pourcentage du fonds.
- Le Swing Pricing ou l’Anti-dilution Levy Mechanism, qui ajustent la valeur liquidative pour refléter les coûts de transaction supplémentaires.
- Les Side-Pockets, qui permettent d’isoler des actifs illiquides.
- Les droits de sortie ajustables, qui permettent de changer les conditions de rachat en fonction des circonstances.
- La suspension totale ou partielle de la liquidité du fonds
Lors d’une due diligence, les mécanismes de gestion de la liquidité présents dans la documentation du fonds sont analysés. Les sociétés de gestion peuvent également activer, dans des circonstances exceptionnelles, des mécanismes non prévus explicitement dans la documentation initiale. Ces dispositifs doivent également être déterminés aussi dans le cadre d’une due diligence, car leur activation peut affecter significativement la liquidité perçue par les investisseurs.
Pour les gestionnaires français, l’AMF encadre la présentation de ces outils dans son document 2017-05 (2). Par ailleurs,le 16 avril 2025, l’ESMA publiera de nouvelles lignes directrices (3) sur l’utilisation des mécanismes de gestion de la liquidité, renforçant ainsi encore le cadre réglementaire européen.
Conclusion
La gestion des risques de liquidité est une composante essentielle de l’analyse d’un fonds, tant pour les gestionnaires que pour les investisseurs institutionnels. Une due diligence approfondie permet de mieux comprendre les outils et scénarios mis en place pour faire face à des situations de stress, offrant ainsi une vision plus claire des risques associés et de leurs impacts potentiels pour les investisseurs.